从长期主义的角度，全方面比较家电三巨头（一）——历史与股权的那些事儿

上一篇文章讲到，美的集团在整体上市之前，鼎晖投资、融睿投资（控制人为 “工银国际”，工银国际是工商银行在香港的全资子公司，是工商银行唯一的投资银行平台)两家专业机构投资者的出价相当乐观，甚至在美的集团支付了5亿元价款以减少机构投资者的持仓成本后，其仍然较上市发行价高出12.5%。

这让我产生了一点好奇，他们为何对美的集团青睐有加？美的集团整体上市后的发展与之前美的电器有何差异和变化？进而延伸出美的集团与格力电器、海尔智家的全方面比较。

本文的比较和考量是从公司10年、20年发展的角度出发，主要思考公司发展的“大”问题，由于历史起源和股权结构部分不小心写多了，先独立成一篇发出来。

目录

一、美的集团

1、历史起源

2、股权架构

3、何氏家族企业与美的集团的关系

二、格力电器

1、历史起源

2、股权架构

3、珠海明骏的内部控制情况

4、特殊的第二大股东——京海互联网

（1）与经销商利益绑定

（2）第一次感情松动

（3）第二次感情松动

（4）未来展望

5、董明珠的接班人问题

三、海尔智家

1、历史起源

2、股权架构

3、管理层持股情况

4、创始人的不同结局以及集体企业改制问题

四、小结

以下为正文：

一、美的集团

1、历史起源

1968年何享健带领23人集资5000元在顺德北滘（读作jiào）镇成立“北街办塑料生产组”，在那个计划经济年代，美的集团的前身被挂上乡镇集团企业的“红帽子”。

1980年开始生产电风扇，1981年正式注册使用“美的”商标，1985年开始制造空调。

1992年进行股份制改造。

1993 年旗下的美的电器成为全国第一家由乡镇企业改制而成的上市公司。

2001 年，美的完成 MBO，转制为民营企业，企业产权彻底得到明晰。

2009 年何享健将美的电器董事长的职位交给方洪波，2012 年何享健又将美的集团董事长的职位交给方洪波。

2013 年美的集团整体上市。

2、股权架构

美的集团股权架构合理，实际控制人、核心管理层与公司长期价值保持利益一致。

公司治理结构清晰，具有完善的现代企业公司管治模式和成熟的职业经理人文化，大部分核心管理人员均为内部长期培养，公司构建核心管理团队与公司长期成长价值的责任绑定，具有完善的长期激励机制，已推出七期股票期权激励计划、四期限制性股票激励计划、六期全球合伙人持股计划及三期事业合伙人持股计划。

3、何氏家族企业与美的集团的关系

何享健的独子何剑峰以大股东代表的身份列席美的集团的董事会，但不担任任何行政职务，也不参与美的日常经营管理。

何剑锋大学毕业后，最早在美的基层锻炼，之后曾收购金科电器等公司为美的贴牌生产小家电，2004年何剑锋以1.2亿将这些和美的相关的公司卖给美的，从OEM家电制造领域全面退出，之后专注于资本市场和金融投资领域。

他打造的盈峰集团是“盈峰环境“、“华录百纳”两家上市公司的第一大股东，2006年盈峰集团收购上市公司上风高科（盈峰环境的前身）25%的股份，成为其第一大股东，而这其中18%的股份是美的集团零收益原价转让的。

2005年前后美的集团花了近1.2亿获得易方达基金25%股权，2007年何剑锋以1.65亿元从美的集团接手这部分股权，与广发证券、广东粤财信托并列为易方达基金第一大股东。

根据2020年报披露（见下图），盈峰集团等何氏家族企业仍与上市公司存在关联交易，但是金额不是很高，占比较小。

总体而言，上述交易确有些瓜田李下之嫌，但也不是特别出格。有点类于与上篇文章《美的集团上市往事》中的换股上市，公众股东持有原美的电器58.83%的股份，换股后却仅持有美的集团40.7%的股份，而当时两家公司盈利能力相当，甚至连净资产都差不多（并不是否认整体上市的意义，只是定价的问题）。反正，属于沾点小便宜吧，但是公司经营业绩不错，再加上也不算特别过分，社会公众也就勉强默认了。

二、格力电器

1、历史起源

1985年3月，珠海市政府决定以公司为主体开发北岭工业区，成立珠海经济特区工业发展总公司（格力集团的前身，以下简称“总公司”）。

1985年8月，总公司与香港超艺科技有限公司合资成立冠雄塑料工业公司，1988年1月正式投产，1988年5月，朱江洪被聘为总经理后，公司扭亏为盈，经营管理大幅改善，并开发了转页扇等产品。

1987年4月，总公司成立冷气工程有限公司空调器厂，1989年1月更名为海利空调器厂。

1991年3月，总公司决定将冠雄塑料工业公司与海利空调器厂合并，成立格力集团电器股份有限公司，并于1992年1月完成工商变更，海利牌空调正式更名为格力牌空调。

1996年11月，格力电器在深交所挂牌上市。同年，格力空调的市场占有率跃居全国第一。

2001年，朱江洪出任格力电器董事长后，推荐董明珠接任总经理；2012年，朱江洪退休，董明珠接任格力集团董事长。

2019年12月3日，格力电器公告混改完成，由高瓴资本控制的珠海明骏以46.17元/股的价格受让格力集团持有的格力电器15%股份，格力电器从国有控股变更为无控股股东和实际控制人的公司。

2、股权架构

虽然根据公司公告，公司无控股股东和实际控制人，但是珠海明骏与董明珠为一致行动人，从上图的股权架构可以看出，除了香港中央结算有限公司（代表所有H股股东），董明珠所控制股权最多，合计达15.74%，成为公司话语权最大的人。

3、珠海明骏的内部控制情况（注意：内部控制权不等于出资比例和收益权）如下图：

公告显示，珠海格臻认缴额约占珠海明骏出资总额的6.38%。同时，珠海博韬将其持有的珠海明骏出资总额的 4.72%转让予管理层实体，珠海格臻合计认缴资金占比达到11%，据此计算，董明珠通过珠海明骏间接持股比例为15%*11%*95.482%，约为1.58%，加上董明珠个人直接持股的0.74%，董明珠的持股比例合计为2.31%（请注意，持股比例不等于控制权，董明珠的控制权比这个比例大得多）。

珠海格臻作为管理层持股平台，所享有的主要特殊权利和义务如下：

（1） 珠海明骏对上市公司提名的三名董事候选人中应保持至少两名董事候选人为格臻投资认可的人士；

（2）交易完成后，受让方将推进格力电器给予珠海格臻认可的管理层和骨干员工，总额不超过4%格力电器股份的股权激励计划；

（3）珠海格臻应确保其享有的占全部GP收益的8%的部分应以适当的方式分配给对上市公司有重要贡献的上市公司管理层成员和员工。

4、特殊的第二大股东——京海互联网

（1）与经销商利益绑定

2007年4月25日，格力集团与京海担保（京海互联网的前身）签订《股权转让协议》，协议约定：格力集团履行在股权分置改革中为格力电器引进战略投资者的承诺，将10%格力电器股份转让给由10 家格力电器区域销售公司（最大股东为徐自发，其曾任公司董事，因违规交易公司股票辞任，持股28%）投资组建的京海担保，格力和渠道之间的利益关系进一步绑定，此举被视为对抗大连锁的有力举措。

（2）第一次感情松动

格力和京海担保第一次感情松动出现在2011-2012年间。京海担保在2011年减持了0.38%的股份，2012 年进一步减持了0.92%。京海担保突然的减持，源自于当时董明珠上任之后，采取收紧渠道控制权的策略。

这次渠道改革，格力全国各个区域销售公司，大多被北京盛世恒兴格力国际贸易有限公司（徐自发家族持股93.33%，以下简称“盛世恒兴”）所掌控，其通过100%控股格力全国51家销售公司，成为名义上的格力电器全国总代理商。盛世恒兴的总代模式为：格力产品从工厂到用户，经过全国总代理盛世恒兴、省级总代理（各地盛世欣兴），以及格力专营店，再到用户手中。具体如下图（来自光大证券研究所，2020年6月只有46家销售公司，现在已增至51家）：

这一轮变革使得大部分代理商不再能通过持股分享销售公司利润，被迫逐步转变为职业经理人，所以当时舆论多有格力“过河拆桥”、强力“削藩”的传言，当然也有少数销售公司的股权没有被盛世恒兴掌控，比如公司董事张军督持股的浙江通诚。而徐自发家族则成为格力电器主要销售体系的实际控制人，具体如下图（来自新财富杂志）：

（3）第二次感情松动

2020年6月19日，京海担保再次抛出减持计划，拟减持0.71%的格力电器股份。与 2011-2012年类似，本次京海担保的减持也适逢格力的又一次“削藩”。

根据光大证券调研情况，2019年，美的渠道包括代理商、经销商两层，而格力渠道包括销售公司、代理商、经销商三层，多了销售公司这一环节，单台空调的终端价格相差700多元，这让格力在市场竞争中处于不利地位。格力的渠道变革，首先要将销售公司不合理的利润（5%~8%的净利，即下图浅紫色部分）压缩给终端的消费者，缓解自身渠道加价的劣势。

2020年疫情加速了渠道变革的步伐，一季度格力销售额腰斩，净利润骤降超70%。董明珠走进直播间，声称为经销商探路，并创造了一种直播分销模式：3万经销商各种方式拉流量，直播间转化，各地经销商拿流量分成，还负责后期运营和服务。格力的线上渠道正在被打开，董明珠直播带货金额节节攀升，618当天甚至创下102亿元的记录。

在渠道更迭中，新模式下负责运营、管理职能的年轻职业经理人或将成为受益者和未来格力渠道的主力军。线上的风生水起，让线下渠道的地位，在格力的销售体系中发生了变化，传统销售体系没落难以避免。

2020年8月，山东格力经销商宣布退网，并转投美的，或许是格力渠道变革引发动荡的一个缩影。

（4）未来展望

根据2020年报披露，格力的董事会共7人（本来是9人，但是原董事望靖东、黄辉辞职了），其中非独立董事4人，除了董明珠本人外，1人为格力集团代表，2人为经销商代表，经销商代表占到非独立董事的一半。虽然经销商一直被外界视为董明珠的一致行动人，但是在渠道改革的背景之下，两者的利益并不是完全一致。

笔者认为，在渠道改革背景下，京海互联网的角色需要重新定义，董明珠如何处理线上和线下渠道的利益平衡，关系着格力未来数年的业绩增长空间。这个说来话长，咱们下一篇再探讨。

5、董明珠的接班人问题

董明珠对格力电器决策和经营决策影响很大，其人个性张扬强势，风评也一直毁誉参半，冰火两重天。由于大家对她都非常熟悉，在此不多赘述。

董明珠生于1954年8月，很快将年满67岁，但是公司却缺乏堪当此大任的接班人人选。另外，公司管理层持股平台中，董明珠独占95.482%，其他管理人员占比过小。

2020年8月公司董事、副总裁、财务负责人、董秘望靖东辞职，2021年2月21日公司董事、执行总裁黄辉也辞去职务。二人均是在2019年混改中通过珠海格臻获得公司股权的核心管理层，他们与董明珠曾被外界认为是格力电器的“铁三角”，黄辉是格力电器的二号人物，望靖东被外界看做董明珠的左膀右臂，甚至曾被猜测过是董明珠的接班人、格力电器未来的掌舵者。

公司进行各种多元化突破和渠道改革，只见董明珠左冲右突，未能看到辅佐者和继任者的身影，如果格力要做百年基业，董明珠应当早点考虑好这个问题。

三、海尔智家

1、历史起源

海尔最早起源于1955年由几个人凑起来的电器修配合作社。

1959年更名为青岛电机修配厂。1966年更名为青岛东风电机厂，生产直流电动机、电葫芦、小型鼓风机、小型电风扇。

1979年，青岛东风电机厂研制出洗衣机产品。

1980年4月，青岛东风电机厂与青岛工具四厂合并，成立青岛日用电器厂，主要生产洗衣机。

1982年，青岛市家用电器工业公司（以下简称“家电公司”）决定开发电冰箱产品，并拟在青岛日用电器厂基础上成立青岛电冰箱总厂，并引进国外电冰箱制造技术、设备。1983年青岛日用电器厂开始研制电冰箱，1984年1月1日正式更名为青岛电冰箱总厂（海尔集团的前身）。

1984年6月以张瑞敏（时任家电公司副经理）为负责人的代表团赴欧洲实地考察，10月与德国利勃海尔签订技术合作。由于青岛电冰箱总厂资不抵债，一年连换三任厂长，12月底张瑞敏调任新厂长。

1985年利勃海尔设备安装完毕后于当年投产。张瑞敏上任后致力于打造品牌，1985年他下令砸掉有缺陷的76台冰箱，1988年海尔获得冰箱行业第一块国家质量金奖。

1991年兼并了青岛空调厂和青岛冷柜厂，组建了海尔集团公司。

1993年，“青岛海尔”在上海证券交易所上市，主要生产冰箱和空调等。

1997年，“海尔电器”在香港主板上市，主要生产洗衣机和热水器、净水器等。

2018年，“青岛海尔”在德国法兰克福上市。

2019年，“青岛海尔”将变更为“海尔智家”。

2020年，“海尔智家”正式对外宣布私有化“海尔电器”，“海尔智家”在香港主板上市，“海尔电器”从H股退市。至此，“海尔智家”成为第一家在“A+D+H”三地上市的中国企业。

2、股权架构

海尔智家2020年报披露的股权结构如下图：

3、管理层持股情况

上图的股权架构并未完全反映海尔管理层持股情况，由于2004年郎咸平炮轰张瑞敏为首的海尔管理层曲线MBO、侵吞国有资产，导致管理层长期对此讳莫如深，但这又极其重要，关系到管理层是否与股东利益一致的问题。

根据大摩财经调查，青岛海创客管理咨询企业（有限合伙）（简称“海创客”）和青岛海创智管理咨询企业（有限合伙）（简称“海创智”）均为海尔管理层持股平台，其主要股东均为五个有限合伙，即青岛海创壹号、贰号、叁号、肆号、伍号，这五个有限合伙平台的合伙人均为海尔管理层，壹号至伍号分别有12、18、12、12、13人，共67人。经计算，67个合伙人中，张瑞敏（海尔集团董事局主席）、梁海山（海尔智家董事长）、周云杰（海尔集团总裁）、谭丽霞（海尔集团执行副总裁）持股最多，分别为14.89% 、11.23%、11.08%、7.8%。海创客的执行事务合伙人为青岛海创客投资管理有限公司（简称“海创客投资”），海创客投资的股东为张瑞敏、梁海山、周云杰、谭丽霞，这四位海尔核心管理层分别持股51.1%、16.3%、16.3%、16.3%。具体情况如下图：

根据上图计算，张瑞敏间接持有海尔智家1.13%的股权，梁海山更少，管理层持股在三巨头中是最少的（方洪波1.66%，董明珠2.31%），核心管理团队与公司长期价值的绑定略显单薄。

4、创始人的不同结局以及集体企业改制问题

虽然在大众印象中，张瑞敏、何享健、朱江洪都是公司的创始人，但是三人身份不同，何享健是最初的出资人之一，而张瑞敏、朱江洪是调来的高管。人生之际遇令人唏嘘，张瑞敏现有持股甚至少于两个小辈方洪波和董明珠，而朱江洪更少甚至可能没有（公司未披露）。

相比于美的早已从集体企业完成改制和MBO，格力也已顺利完成了国企混改，但是海尔的实际控制人“海尔集团公司”却至今仍是集体企业。在海尔的发展历程中，政府一直发挥着不小的作用，海尔也兼并了不少当地企业，而美的则相对简单很多，个人出资，独立发展，或许因此两家改制的难度是不一样的。

2019年，青岛市国资委公布了市属国企混改名单，海信、青啤、双星、澳柯玛等均在其中，但是没有海尔，因为集体企业不属于国有企业，而大型集体企业的改制涉及清产核资、产权界定，十分复杂，这也许是海尔集团公司迟迟未改制的原因。

而未来海尔集团能否进行改制，其股权是否有管理层的一份子，更是谁都无法回答的谜题。

四、小结

经过分析，笔者认为，目前家电三巨头中，美的的股权结构是最好的，实控人、管理层责权利明确，也形成了优秀治理文化的传承和人才梯队；而格力的主要问题可能在于后继无人，董明珠一人独大，她的优缺点都过于鲜明，但格力内部缺乏可以制衡和辅佐的力量；海尔的管理层激励略显不足，海尔集团产权归属不明导致实控人缺位，未来若海尔集团改制是否会引发内部斗争亦是小概率风险。 

世界上没有完美的企业，以上只是观察企业的一个角度，并不足以形成任何投资结论。后面笔者还会从其他方面继续分析比较家电三巨头，待成文后分享，欢迎共同探讨。